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轻重集散各具特点,品牌口碑占据优势 —— 产业组房屋租赁专题报告二

上篇租赁住宅专题《政策暖风吹起,租赁住宅杨帆》从政策、土地和融资三个角度,阐述租赁住宅发展的外部环境正在得到改善。本篇专题将从多重维度分析租赁住宅的参与者,并发掘投资价值。 租赁住…

上篇租赁住宅专题《政策暖风吹起,租赁住宅杨帆》从政策、土地和融资三个角度,阐述租赁住宅发展的外部环境正在得到改善。本篇专题将从多重维度分析租赁住宅的参与者,并发掘投资价值。
租赁住房市场的四种模式
我国住房租赁市场同时存在四类交易模式:第一类是最原始的C2C模式,即房东和租客直接交易的模式,存在较为严重的信息不对称问题,交易匹配效率较低。第二类是在第一类模式基础上进化而来的C2B2C模式,即链家、我爱我家等房地产中介扮演房东和租客之间的桥梁,一定程度上减轻了信息不对称程度、提高了交易匹配效率。但住房租赁的信息不对称问题仍然突出,租客体验依旧较差,主要因为房源禀赋、房东需求、租客需求千差万别,匹配难度确实较大。第三类即为B2C模式:住房租赁企业直接成为房东(重资产模式下)或二房东(轻资产模式下),通过输出标准化的房源和规范化的租赁合同,使得交易匹配效率进一步提升。第四类模式相对独立,是政府主导的G2C模式,主要目的在于通过供应公租房、廉租房,满足低收入居民的基本居住需求,在目标租客群体方面与以上三类模式存在明显差别。


2017年以来国家大力扶持的住房租赁企业,以及各类研究报告、媒体报道所指的长租公寓企业,指的主要就是第三类模式中的B端企业。尽管我国住房租赁企业的发展历史普遍不长,在业务开拓过程中,企业还是摸索出了多种经营模式。通常来说:根据租赁物业的权属性质和获取方式,可以将住房租赁企业分为重资产和轻资产两类;根据租赁物业的空间分布模式,可以将住房租赁企业分为集中式和分散式两类。总的来说,重资产集中式扩张速度慢,但盈利能力强;轻资产集中式在扩张速度和盈利能力上较为平衡;轻资产分散式扩张速度快,但盈利能力弱;重资产分散式扩张速度慢,盈利能力一般,性价比最差,因此实践中较少出现。


分散式、轻资产在于扩张,集中式、重资产在于利润
【重资产】重资产模式指企业通过开发自持或收购的方式获得租赁物业产权,对外出租赚取租金的经营模式。具体又可以细分为开发自持模式和收购自持模式两类:开发自持模式(拿地—开发—自持—运营)。自北京率先推出竞自持面积的土地出让政策后,越来越多城市相继效仿,使得利用自持面积开发租赁住房,成为房地产开发商背景的住房租赁企业新的租赁物业获取方式。尤其是上海、北京、杭州、南京等城市推出的纯租赁地块,进一步降低了房企获取租赁物业的成本。收购自持模式(收购—改造—自持—运营)。在自持地块出现之前,收购自持是重资产住房租赁企业获取租赁物业的主要方式。许多大中城市在地段较好的区域存在着闲置或运营不良的物业资产,住房租赁企业收购此类标的后改造出租,在获取稳定租金收入的同时,还有望释放物业的增值空间。


重资产模式优点在于持有期长而稳定,房源获取成本经过折旧分摊后,通常低于轻资产模式下的获取成本,尤其是通过开发纯租赁地块或是收并购获取的租赁物业。另外,重资产模式除了赚取租金收益外,还有望赚取物业增值的收益,从而弥补租金收益率偏低的不足。该模式缺点主要是:第一,前期资金投入较大,考验企业的资金链把控能力,也会产生较高的财务费用。第二,尽管一次运作能为企业带来较多新增房源(若采用开发自持模式,参考上海纯租赁用地的出让要求,1宗地块可以建造几百甚至上千套租赁住房;若采用收并购自持模式,通常1栋楼宇改造后至少能供应几十套租赁住房),但前期测算、谈判耗时较长,再加上资金占用较大,使得运作频率偏低,规模扩张的速度偏慢。


【轻资产】轻资产模式指企业不获取物业产权,而是通过长期租赁(或托管)的方式获取物业使用权,通过改造后转租赚取租金价差(或服务费)的经营模式。轻资产模式的优点在于前期资金占用相对重资产模式较低,谈判速度较快,因此能够快速扩张房源数量。该模式缺点在于盈利相对困难,主要原因在于:第一,房源租赁成本会随着转租租金的变化而变化,且进入门槛较低竞争较激烈,导致租金价差空间有限;第二,租约通常较短,原房东存在违约可能,底层资产可能因产权不清晰等问题引致纠纷,导致装修改造成本的折旧期未过就结束运营,项目无法实现盈亏平衡。


【集中式】集中式模式指企业以整栋楼(或整栋楼中的几层)为单位开展住房租赁业务的经营模式。房源获取方面,集中式模式通常以商业、办公楼、酒店或工业改造房为主,未来纯租赁地块预计也将用于建设集中式租赁住房;运营方面,由于整栋或整层进行管理,通常可以利用公共空间提供公共服务,包括酒水吧台、放映厅、桌游室、健身房、洗衣房等。集中式模式的优点主要体现在成本端:第一,容易产生规模效应,降低运营管理环节的人工成本;第二,虽然单位面积装修成本较高,但由于物业租赁时间通常较长,能够有效摊薄前期装修改造成本;第三,对房源获取成本的议价能力较强。该模式缺点在于:第一,前期投入资金较大;第二,优质地段合适的集中式房源较少,项目位置通常较为偏远(尽管离地铁站较近),规模发展速度较慢。


【分散式】分散式模式指企业以房间为单位开展住房租赁业务的经营模式。企业从分散的房东手中获得房源,经过装修改造后,对外出租。分散式模式的优点在于谈判速度相对较快,能够快速扩大物业规模。该模式的缺点主要是:第一,物业租赁时间通常较短,且由于多是与个人房东签署协议,违约风险较大,无法有效摊薄装修改造成本;第二,后期运营也由于空间分散的原因,人工成本较高,同时难以保证服务质量。


房企和中介有望最为受益行业发展
由于住房租赁具有“资产特定化、租金收入稳定、运营模式清晰”的特点,符合资产证券化对于基础资产及其现金流的相关要求,是适合开展资产证券化业务的行业。为了帮助住房租赁企业盘活存量物业资产、满足他们的融资需求,2018年4月,证监会、住建部首次联合对住房租赁资产证券化出台支持性文件。2018年前11月,碧桂园、中国恒大、保利地产等品牌房企均成功获批发行长租公寓资产证券化产品。而在2017年下半年,魔方公寓、链家自如等非房地产开发企业也曾发行类似产品。在政策支持下,预计未来会有更多住房租赁企业。我国住房租赁市场参与主体主要包括房地产开发商、房地产中介、酒店和创业公司四大类别,各类主体具备不同禀赋。我们将住房租赁企业的业务切分为融资、房源获取、装修改造、获客、运营五个维度,从业务环节的角度,分析不同主体的竞争优劣势。
1)房地产开发商:融资、房源获取、装修改造强势,获客、运营弱势
早期房地产开发商为了盘活存量资产,以及在土拍中竞得的自持建面,需要被动开展住房租赁业务,通常以重资产集中式为主。随着住房租赁行业逐渐进入快速发展期,越来越多房企看好行业的长期发展前景,开始主动布局住房租赁业务。


房地产开发商背景的住房租赁企业凭借母公司影响力,在融资、房源获取、装修改造方面具有较大优势。融资方面,房企相对其它三类主体而言,拥有最多的融资渠道,并且在资金运作方面经验丰富。房源获取方面,房企通常采取重资产模式,能够通过招拍挂获取自持物业和低价的纯租赁地块,通过收并购获得合适的存量物业,房源获取成本相对其它三类主体具有优势;另外,凭借长期积累的拿地和开发经验,房企对房源增值潜力的判断也优于其它主体,有望通过物业增值解决盈利问题。装修改造方面,房企同样驾轻就熟,可对接的供应链资源较为丰富。但是,房企通常习惯于拿地-开发-出售的业务模式,周转速度较快,对于长周期、精耕细作的租赁业务缺乏经验,因此在获客和运营两个环节劣势较大。


截至2018年三季度末,根据各公司官网(部分信息来自企业2018半年报),房地产开发商背景的住房租赁企业以重资产集中式为主要模式,但万科、龙湖等企业亦通过轻资产模式,加快规模扩张速度。从开业规模的角度看,受限于重资产集中式的劣势,总体规模不大,行业前三为万科泊寓、龙湖冠寓和旭辉领寓,分别运营4万、2万、1万间,万科、旭辉储备房源已达16万、3.5万间。


2)房地产中介:房源获取、获客强势,运营弱势
房地产中介早期参与住房租赁市场,与房东之间只是委托代理关系。中介帮助房东匹配租客,最终租约签订仍是房东和租客之间的行为,中介只是收取中介费。该模式下,中介的价值在于减轻了房东和租客之间的信息不对称。但由于房源标准化程度低下,房东和租客之间的匹配效率依然不高,匹配后的纠纷概率较大。当中介本身开展住房租赁业务时,他们通常采用轻资产模式,扮演二房东的角色,从原房东处租来房源,再转租给租客。


中介背景的住房租赁企业借助母公司长期积累的房东和房客资源,在房源获取和获客方面具备较大优势。房源获取方面,通过与现有房东进行谈判,中介背景的住房租赁企业有望快速获得大量分散式租赁物业(对房东而言,新模式通常采用包租的方式,租金收入确定性更高;托管程度更高,免去房东和租客直接对接的麻烦;另外,经过中介装修改造后,房东物业通常能够进一步升值)。获客方面,中介背景的住房租赁企业通过线下众多实体店和线上平台,能够获得大量流量,由于这些流量租房目的性通常较为明确,成功转化为自有住房租赁品牌客户的概率较高。但是,与房企类似,中介背景的住房租赁企业在物业的运营方面缺乏经验。


根据各公司官网,截至2018三季度末,房地产中介参与住房租赁市场的品牌主要包括链家旗下的自如、世联行旗下的红璞、我爱我家旗下的相寓等,均采用轻资产的模式。其中,以轻资产分散式为主的链家自如、我爱我家相寓相对其他住房租赁参与主体,规模优势非常大,截至2018年三季度末,已分别运营70万、60万间房源,且仍在积极扩张。
3)酒店:装修改造、运营强势,获客弱势
酒店背景的住房租赁企业同房地产开发商、房地产中介背景的住房租赁企业类似,可以借助集团资源获得存量物业改造出租的机会,但可利用资源相对逊色。另外,内部物业的获取存在坪效竞争:交通位置出色的物业作为酒店能取得更高的坪效,而交通位置较差的物业改造成租赁物业后,在经营上的困难也不小。酒店背景住房租赁企业的优势主要在于装修改造和运营方面,能够借助集团在装修采购供应链和住宿管理运营的丰富资源,在控制成本的同时,提供较高品质的运营服务。


根据各公司官网,截至2018年三季度末,国内三大连锁型酒店集团华住、首旅和锦江旗下都拥有住房租赁品牌,均采用轻资产集中式的模式。但相比其他类型参与主体,在管理规模上偏小。
4)创业公司:禀赋相对弱势,但部分品牌具备先发优势
创业公司是住房租赁市场的重要参与者,与其它主体相比,他们在融资、房源获取和获客环节处于相对劣势,在装修改造和运营环节也没有明显的优势。但创业公司优劣分化较大,部分头部创业公司凭借较强的团队执行力,充分发挥领导团队经营思路灵活、决策迅速的体制优势,已具备较大的管理规模,抢占先发优势。


截至2018年三季度末,根据各品牌官网,创业公司通常采用轻资产的模式,在分散式和集中式的选择上并没有明显侧重。魔方公寓作为轻资产集中式的代表,管理规模接近10万间;蛋壳公寓、青客公寓采用分散式的模式,管理规模分别为17万、8万间。


人口流动+政策利好双重驱动,我国租赁市场规模或将快速提升
根据我爱我家的数据,2017年我国租赁人口为1.94亿人,租金水平平均为515元/月/人,住房租赁市场租金规模为1.2万亿元。总结美国、德国、日本、香港等发达国家或地区住房租赁市场的发展历程,人口持续向大都市集中是行业发展的重要驱动力,我国预计也不会例外。另外,考虑到我国正处于住房租赁市场发展的初级阶段,政策预计也将是行业发展的驱动力。在人口流动和政策利好驱动下,我国租赁人口和租金水平将有较大提升空间,租赁市场规模或将快速提升。租赁人口方面:根据国家统计局的数据,2010-2017年省会城市常住人口年复合增长率平均为1.37%;再考虑人口流动和政策利好驱动下租赁人口占比的提升,保守假设租赁人口以3%的速度增长,则2025年我国租赁人口有望达到2.36亿人。租金水平方面:虽然未来城镇居民人均可支配收入增速可能进一步放缓,会对租金水平形成压制,但人口流动和政策利好的驱动又会对租金提升构成利好。综合考虑,假设租金水平以6%的速度稳步上升,2025年我国租金水平有望达到821元/月/人。


热点一二线城市吸引力强,租赁需求或将持续旺盛。我国正处于城镇化第一阶段(人口由农村向城市集中)向第二阶段(人口由中低能级城市向高能级城市集中)过渡的时期,一线城市和热点二线城市凭借资源优势,预计将会持续吸引人口流入。持续的人口净流入将提升租赁人口水平。一方面,人口流入带来的置业需求将对当地房价形成支撑,部分人群将因无法负担高额房价而选择租房。另一方面,热点城市严格的限购限贷政策对部分刚需群体形成制约,使得他们被迫租房,或是至少延长租房的时间。


租赁人口增加带来的租房需求,以及由此带来的供需不匹配,或将成为支撑租金水平提升的核心因素。根据链家研究院的数据,北京、上海、深圳租赁人口占比均高于租赁房屋占比,相对部分发达城市的供需比例,存在一定程度的供不应求(这并不意味着房租一定会快速上涨,我国众多租赁人口采用合租甚至群租的形式,使得单个租赁房屋可以容纳多个租赁人口)。由于供给端增量租赁房屋的供给释放需要时间,北京等城市逐步开始清理违规公寓、群租房、隔断房等存在消防安全隐患的租赁房源,叠加需求端租赁人口数量的持续增加,供求不平衡使得我国重点城市住房租金存在上涨的基础。


机构渗透率有望提升,房企和中介具备禀赋优势
与美国、日本等发达国家相比,我国住房租赁市场机构渗透率较低。万科总裁祝九胜先生在万科2018中期业绩会上表示,2017年我国住房租赁机构渗透率(机构指B2C模式中的B端住房租赁企业,即上文中的房中酒创)平均只有2%,最集中的城市也不到5%。这与链家研究院披露的美国30%、日本83%的机构渗透率相距甚远。机构参与度不高的主要原因是租金回报率较低造成盈利能力较弱,过去愿意投资此领域的资本较少。


随着租赁人口和租金水平的提升,我国住房租赁市场规模或将逐渐扩大,住房租赁企业盈利能力或将逐渐提升,再加上政策支持,或将吸引更多资本参与住房租赁市场,我国住房租赁市场机构渗透率有望快速提升。从商业模式的角度来看,尽管重资产集中式在盈利能力方面具备相对优势,有望最快实现盈利,但该模式规模发展速度偏慢的劣势,在行业目前处于跑马圈地的快速发展阶段将被放大。适合开展住房租赁业务的人口净流入城市本身有限,而这些城市当中适合用于租赁的存量住宅物业同样有限。如果不抓紧当前的机会快速抢占优质物业,未来再要提升规模则可拓展的物业质量将会下降,不提升规模则将失去行业话语权和定价权,在融资、政企合作、获客等方面落于下风。因此,目标成为住房租赁行业未来龙头的企业,需要适当通过轻资产模式快速提升规模,在取得一定市场占有率后,再考虑盈利的问题。典型案例如万科,其在战略层面非常重视住房租赁业务,旗下的长租公寓品牌“泊寓”最初只做重资产集中式模式,目前也通过轻资产集中式的模式,提升规模发展速度。


至于集中式和分散式的选择,其实没有明显的优劣之分。企业应该根据自己的禀赋,选择最为合适的业务模式。例如,链家和我爱我家由于拥有大量线下门店,在拓展分散式业务时,这些门店可以作为房源获取、获客、运营的线下中心,降低管理难度和成本。而世联行由于缺少线下门店支持,最初开展分散式业务时在管理方面难度较高,因此根据其2018半年报,世联红璞已逐渐清退分散式房源,将发展重心聚焦于集中式房源。万科、保利、招商蛇口等房地产开发商由于自持物业空间分布较为集中,通常是以集中式业态切入住房租赁市场。


从参与主体的角度来看,由于融资和房源获取是住房租赁业务链条上门槛最高的两个环节,房地产开发商和中介凭借这两个环节上的优势,在开展住房租赁业务时相对酒店和创业公司,具有禀赋优势。但由于住房租赁是重服务的行业,租客关注的不是企业如何融资和获取房源,而是企业能否提供一个稳定舒适的居住空间,能否提供及时响应的租后服务,这将考验住房租赁企业的运营能力。由于存量房源多且分散,住房租赁行业通过垄断房源削弱租客的居住选择权、“挟供给以令需求”的难度较大;而通过优质运营创造口碑吸引大量租客,获得较高出租率和适当品牌溢价,再以此反哺房源提供者的“需求带动供给”路线,可行性更高。因此,行业发展中后期比拼的或将是运营能力,而房地产开发商和中介在这方面仍有较大的提升空间和难度。不排除部分酒店和创业公司凭借优质的运营能力,实现弯道超车,弥补融资和房源获取方面劣势的可能。


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